主執(zhí)筆人： 李飛
長(zhǎng)期以來(lái)，貸款作為我國(guó)房地產(chǎn)融資最主要的途徑之一，其波動(dòng)成為影響房地產(chǎn)融資總體狀況的關(guān)鍵。但自從2003年開始，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)相繼實(shí)施了一系列宏觀調(diào)控措施，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)頓時(shí)面臨空前的銀根緊縮壓力，房地產(chǎn)商過(guò)分依賴銀行貸款的原有融資格局受到了現(xiàn)行政策的很大挑戰(zhàn)，相當(dāng)一部分開發(fā)商陷入了資金鏈斷裂的危機(jī)。面對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)烈的資金需求和巨大的盈利前景，近年來(lái)，來(lái)自歐美、東南亞和香港等地的房地產(chǎn)基金在我國(guó)接連“試水”。
根據(jù)摩根士丹利的一份研究，自2003年摩根士丹利房地產(chǎn)基金投資上海開始，不到兩年時(shí)間，海外地產(chǎn)基金在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資額就已經(jīng)超過(guò)了30億美金。進(jìn)入2006年，盡管中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策調(diào)控如火如荼，但海外基金的投資熱情依然不減。在2006年3月舉行的一次投資峰會(huì)上，50多只來(lái)自北美、澳大利亞、日本、泰國(guó)乃至中東地區(qū)的海外基金在上海亮相，它們中間不僅有投資中國(guó)多年的大鱷，也包括GE、IN-VESCO、Latitude Capital以及ABP退休基金等一些新面孔。預(yù)計(jì)今后幾年，海外房地產(chǎn)基金在我國(guó)的投資規(guī)模還將成倍增長(zhǎng)。不經(jīng)意間，海外地產(chǎn)基金已經(jīng)悄然發(fā)展成為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的一股新興勢(shì)力，其影響力還在不斷擴(kuò)大。
一、海外房地產(chǎn)基金發(fā)展背景簡(jiǎn)介
美國(guó)是世界上最早成立房地產(chǎn)投資基金的國(guó)家之一，也是金融制度、法律法規(guī)相對(duì)健全的國(guó)家，20世紀(jì)60年代，為解決房地產(chǎn)投資專業(yè)性要求高、資金需求大、地域性強(qiáng)、流動(dòng)性差等不利因素，美國(guó)出現(xiàn)了由房地產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的房地產(chǎn)投資信托基金，其在匯集眾多投資者的資金后進(jìn)行房地產(chǎn)投資。隨著房地產(chǎn)基金運(yùn)作模式的不斷成熟和運(yùn)作規(guī)模的不斷擴(kuò)大，當(dāng)前房地產(chǎn)基金幾乎已經(jīng)滲入美國(guó)每一個(gè)大中城市的房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展不僅為廣大投資者提供一種金融投資工具，也為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了高效的融資渠道，成為連接金融和房地產(chǎn)兩大行業(yè)的紐帶。
美國(guó)的房地產(chǎn)基金主要分為以下四種形式：第一種為消費(fèi)型基金，匯集居民以住房消費(fèi)資金積累為目的的住房資金；第二種是投資基金，匯集投資者的資金投資于房地產(chǎn)的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，主要投資于房地產(chǎn)投資信托基金及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等來(lái)實(shí)現(xiàn)間接的房地產(chǎn)投資；第三種是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型基金，以房地產(chǎn)投資信托基金（reit）為代表，即不進(jìn)行項(xiàng)目投資活動(dòng)，而是直接運(yùn)作房地產(chǎn)資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益作為基金回報(bào)；第四種，在實(shí)際情況中，還存在已經(jīng)具備權(quán)益關(guān)系但未以證券化方式表現(xiàn)的基金形式，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。
二、海外房地產(chǎn)基金進(jìn)入我國(guó)的主要方式
當(dāng)前，海外地產(chǎn)基金主要以3種形式進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)：
第一種是投資型，即充當(dāng)開發(fā)商、投資方的角色，在對(duì)開發(fā)商資本金、抵押率、財(cái)務(wù)指標(biāo)等考察，對(duì)合作伙伴管理水平的參照基礎(chǔ)上介入項(xiàng)目的開發(fā)，包括最初級(jí)的貸款和股權(quán)投資方式，如新加坡政府投資公司、凱德置地、摩根士丹利、德意志銀行、荷蘭國(guó)際房地產(chǎn)、澳大利亞麥格理銀行。
以新加坡嘉德置地為例。2002年，凱德置地取得了“外商獨(dú)資投資有限公司”資格。2004年4月，在中國(guó)成立全資子公司凱德置地(中國(guó))投資有限公司，加速發(fā)展在華業(yè)務(wù)。目前已在北京亞運(yùn)村附近購(gòu)買10萬(wàn)平方米的土地，項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積近30萬(wàn)平方米，總投資約20億元人民幣；不久前又以5.476億元的價(jià)格，成功獲得北京市東城區(qū)一占地14686平方米的綜合性開發(fā)用地，計(jì)劃在3至5年內(nèi)將其建成集高檔公寓、商務(wù)寫字樓、零售商場(chǎng)于一體的綜合項(xiàng)目，該地塊是由凱德置地(中國(guó))投資有限公司與富樂(lè)置地有限公司通過(guò)政府招標(biāo)共同獲得，雙方各占50%股權(quán)。
第二種是經(jīng)營(yíng)型，即購(gòu)買有穩(wěn)定租戶的成熟物業(yè)，長(zhǎng)期持有物業(yè)收租盈利，并不介入前期開發(fā)，如美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)、新加坡政府投資公司、新加坡騰飛基金(Ascendas MGM)等；
第三種就是不良資產(chǎn)處置型，通過(guò)收購(gòu)一些“爛尾樓”、不良資產(chǎn)，將其證券化，打包處置從而變現(xiàn)盈利，主要由投資銀行高盛、雷曼兄弟與摩根士丹利等參與。
目前，投資型海外地產(chǎn)基金主要選擇上海、北京投資，投資項(xiàng)目正由商用物業(yè)轉(zhuǎn)向住宅，由高檔物業(yè)轉(zhuǎn)向中檔、中低檔；經(jīng)營(yíng)型海外地產(chǎn)基金的首選投資地也是北京、上海，有成功經(jīng)驗(yàn)后再選擇廣州、深圳，接著進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二線城市，如蘇州、寧波、杭州等。
三、海外房地產(chǎn)基金進(jìn)入我國(guó)的主要原因
首先，期望人民幣升值是近年來(lái)海外房地產(chǎn)基金進(jìn)入中國(guó)的主要原因。
據(jù)國(guó)家發(fā)改委的統(tǒng)計(jì)，2005年進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)的國(guó)際游資應(yīng)不少于1000億美元。海外資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)后，并非靜止在銀行賬戶上坐等人民幣升值，其中大量資金參與到火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，希望能獲得資本利得和項(xiàng)目利潤(rùn)雙重收益。
其次，海外房地產(chǎn)基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的根本原因是由于中國(guó)這一個(gè)世界上目前少有的龐大的新生的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)的誘惑。
中國(guó)目前的城市化程度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還處于一個(gè)較低的水平，從投資的角度看，世界房地產(chǎn)基金相當(dāng)看好中國(guó)未來(lái)幾十年的發(fā)展前景，房地產(chǎn)市場(chǎng)還有很大的上升空間。而發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)過(guò)于成熟，普遍面臨增長(zhǎng)乏力的局面。所以，基金經(jīng)理們的目光不約而同的瞄向了東方。
第三，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的高利潤(rùn)是吸引海外房地產(chǎn)基金的直接動(dòng)因。
對(duì)利潤(rùn)的追逐是資本的本質(zhì)。當(dāng)2003年上海上海房?jī)r(jià)上揚(yáng)20.5%，海外房地產(chǎn)基金就再也按捺不住，美國(guó)摩根士丹利率先下場(chǎng)，直接投資了盧灣區(qū)“錦麟天地雅苑”項(xiàng)目，并在短期內(nèi)獲得了超過(guò)預(yù)期30%的收益，立刻帶動(dòng)其他基金打破矜持。在美國(guó)，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率為6.7%，日本、新加坡為4%，而在中國(guó)上海這些基金投資的年凈收益率卻可以達(dá)到20%至50%。除了住宅項(xiàng)目和商業(yè)項(xiàng)目，收購(gòu)地產(chǎn)項(xiàng)目不良資產(chǎn)更有可能取得翻倍的利益，這對(duì)于時(shí)刻在覓食的國(guó)際資本來(lái)說(shuō)是難以抵擋的誘惑。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率高一是因市場(chǎng)不規(guī)范，土地不透明交易，還處于開發(fā)商暴利時(shí)代的末期，外資參與房地產(chǎn)項(xiàng)目，必然也會(huì)從中分一杯羹；二是，海外基金參與的正是上海、北京房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格快速上升時(shí)期，海外基金的加入本身也助長(zhǎng)了這個(gè)趨勢(shì)，項(xiàng)目期處于房?jī)r(jià)的上升通道必然獲得額外利潤(rùn)。
四、海外房地產(chǎn)基金對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的影響
海外房地產(chǎn)基金正式進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)后，在短短兩三年的時(shí)間內(nèi)，其先進(jìn)的盈利模式、優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理理念已經(jīng)在我國(guó)房地產(chǎn)界引起了廣泛關(guān)注。萬(wàn)科、復(fù)地、大連萬(wàn)達(dá)、金地、富力等一些國(guó)內(nèi)優(yōu)秀房地產(chǎn)企業(yè)紛紛向海外房地產(chǎn)基金的伸出了雙手。例如：
萬(wàn)科：2004年萬(wàn)科集團(tuán)與新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.（簡(jiǎn)稱RZP）簽訂協(xié)議，決定將其持有的成都萬(wàn)科置業(yè)95%股權(quán)中的40%轉(zhuǎn)讓給RZP，共同開發(fā)成都“萬(wàn)科新城”項(xiàng)目。
金地：2004年金地與摩根士丹力房地產(chǎn)基金IV、上海盛融投資有限公司合作，投資處置不良資產(chǎn)。項(xiàng)目公司注冊(cè)資本約為人民幣5億元，其中公司出資約7500萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的15%。MSREF出資2.75億元，占55%股份，上海盛融出資1.5億元，占30%。合資公司將在未來(lái)兩三年內(nèi)處理完畢28.5億元的不良資產(chǎn)包，根據(jù)大摩測(cè)算，內(nèi)部收益率可以達(dá)到20%多。
瑞安：2004年2月24日，瑞安集團(tuán)力邀了八大國(guó)際著名的投資者作為策略性股東，包括惠理基金、渣打銀行、花旗亞洲、新加坡美羅控股及捷成洋行等向瑞安房地產(chǎn)發(fā)展注入4億美元現(xiàn)金，同時(shí)將原屬瑞安集團(tuán)的瑞虹新城和太平橋發(fā)展項(xiàng)目通過(guò)換股方式投入，成立注資總額達(dá)到約10億美元的瑞安房地產(chǎn)發(fā)展。新成立的瑞安房地產(chǎn)發(fā)展公司吸引了海內(nèi)外眾多投資機(jī)構(gòu)加入，顯示了瑞安的國(guó)際性聲譽(yù)和融資能力。瑞安房地產(chǎn)發(fā)展成立之后，開始大舉向中國(guó)內(nèi)地發(fā)展。繼重慶化龍橋項(xiàng)目之后，2005年4月，瑞安房地產(chǎn)發(fā)展以33.9億元高價(jià)拍得武漢漢口的永清片地塊，按計(jì)劃總投資將高達(dá)100億元。
通過(guò)分析目前房地產(chǎn)企業(yè)的各種融資創(chuàng)新和發(fā)展模式，我們不難發(fā)現(xiàn)：海外房地產(chǎn)基金的進(jìn)入，導(dǎo)致中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在發(fā)展觀念上正在發(fā)生一場(chǎng)革命性的變革，這場(chǎng)變革的核心就是房地產(chǎn)行業(yè)的重心將由土地運(yùn)營(yíng)向金融運(yùn)作轉(zhuǎn)變。這種“觀念引導(dǎo)者”現(xiàn)象，與股票市場(chǎng)實(shí)施QFII后，境外機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資理念走向“價(jià)值投資”的現(xiàn)象，具有異曲同工之妙，勢(shì)必會(huì)在我國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域烙下深刻的烙印。
這場(chǎng)革命最終將可能產(chǎn)生以下幾種影響：
第一，現(xiàn)有的開發(fā)商模式將最終裂變成投資商+建造商的模式，向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)模式靠近。而且在這一過(guò)程中，房地產(chǎn)企業(yè)的走向必然分化出不同的路徑，像萬(wàn)科、金地、招商地產(chǎn)這樣的一些正在探索多種融資渠道的公司可能由房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)型為專業(yè)房地產(chǎn)投資商和運(yùn)營(yíng)管理商，還有一部分公司將轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂衅放频慕ㄔ焐蹋蔀殚_發(fā)各環(huán)節(jié)的組織者。
第二，隨著這種變化趨勢(shì)的出現(xiàn)，現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)食物鏈也將發(fā)生根本性的變化。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)鏈條顯示，開發(fā)商是整個(gè)鏈條的上端，也是利益?zhèn)鲃?dòng)的第一環(huán)。而且開發(fā)商往往也利用這種“核心”的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)帶資承包等形式使得施工企業(yè)承擔(dān)部分開發(fā)資金利息、出讓他們應(yīng)得的部分利益，通過(guò)預(yù)售的形式讓消費(fèi)者承擔(dān)部分開發(fā)資金利息，等等，實(shí)施對(duì)施工企業(yè)、消費(fèi)者的掠奪。從金地集團(tuán)和萬(wàn)科的金融運(yùn)作中可以清楚地看到，大投資商、信托資金及海外房地產(chǎn)基金的介入，正在顛覆傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)食物鏈：20多年來(lái)長(zhǎng)期處于食物鏈頂端的開發(fā)商不得不將壟斷利潤(rùn)與這些參與者分享，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)和利益分配模式已經(jīng)發(fā)生了變化。隨著各種主體的投資商以及海外房地產(chǎn)基金越來(lái)越深入地介入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，它們將連同由開發(fā)商嬗變而來(lái)的專業(yè)房地產(chǎn)投資商一起共同占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈條上端的位置。而這種變化趨勢(shì)，可能正是推動(dòng)萬(wàn)科、金地集團(tuán)等一大批房地產(chǎn)開發(fā)商積極向投資商和運(yùn)營(yíng)管理商轉(zhuǎn)變的根本動(dòng)力。
第三，大眾資本可能成為今后中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金來(lái)源的主流形式。
目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源主要來(lái)自銀行貸款，但隨著今后我國(guó)房地產(chǎn)基金的誕生，大到大型機(jī)構(gòu)投資人(養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等)、小到個(gè)人投資者都將可以參與到房地產(chǎn)投資中來(lái)，從而極大地壯大了房地產(chǎn)的投資者隊(duì)伍。正是因?yàn)橛辛朔康禺a(chǎn)基金，美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)才從一個(gè)主要由私有資本支撐的行業(yè)過(guò)渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。。
第四，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)出現(xiàn)近一步細(xì)分，將會(huì)出現(xiàn)專門的房地產(chǎn)投資管理（顧問(wèn)）公司、土地整理開發(fā)公司、物業(yè)開發(fā)公司、物業(yè)管理公司、策劃代理公司等，從而使得整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)值鏈進(jìn)一步豐富和完善。
